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Forschungsprojekte

Am Graduiertenkolleg wurden folgende Forschungsprojekte angeboten:

A. Kapitalmärkte im erweiterten Europa

Im Forschungsschwerpunkt "Kapitalmärkte im erweiterten Europa" werden die Kapitalmärkte in Mittel- und Osteuropa sowohl aus Sicht eines einzelnen Anlegers als auch aus Sicht der Kapitalmarktorganisatoren analysiert.

Einzelne Investoren müssen die für sie optimalen Handelsstrategien an diesen Märkten ableiten. Hierbei spielen die – im Vergleich zu entwickelten Finanzmärkten – stärkeren Handelsfriktionen an diesen emerging markets (geringere Liquidität, politische Risiken, geringer Informationsstand, fehlende Märkte zur Risikoabsicherung, ungenügende regulatorische Rahmenbedingungen) eine zentrale Rolle. Wiegen die zu erwarteten Vorteile einer Investition in Mittel- und Osteuropa (teilweise hohe Wachstumsdynamik, starke Diversifikationsmöglichkeiten) diese Nachteile auf? Dieser Grundfrage wird in folgende Forschungsprojekten nachgegangen:

1. Empirische Quantifizierung der Illiquidität der Kapitalmärkte in Mittel- und Osteuropa.

In diesem Projekt wird angestrebt, das Ausmaß der Illiquidität der Kapitalmärkte in verschiedenen Staaten zu ermitteln. Auf der theoretischen Ebene ist hierbei zunächst ein geeignetes Maß zu entwickeln, das die verschiedenen Dimensionen von Illiquidität simultan erfassen kann. Auf der empirischen Ebene gilt es anschließend, die Illiquidität der verschiedenen Kapitalmärkte zu schätzen. Durch einen Vergleich der Ausmaße der Illiquidität auf den verschiedenen Märkten sollen Einsichten über Determinanten von Wertpapierliquidität gewonnen werden.

2. Nutzen der internationalen Diversifikation nach Mittel- und Osteuropa

Ein Standardresultat der Portfoliotheorie lautet, daß Investoren ihre Anlagen diversifizieren sollen, um auf diese Weise ihr Risiko zu reduzieren. Hierbei sollte sich die Diversifikation nicht auf den inländischen Kapitalmarkt beschränken, sondern auch ausländische Anlagemöglichkeiten einbeziehen. Empirisch wurde in einer Vielzahl von Studien gefunden, daß ein Investor ein besseres Rendite-Risiko-Profil erreichen kann, wenn er seine Anlagen international streut. Dieses empirische Resultat basiert allerdings meist auf Studien, in denen der Einfluß von Handelsfriktionen vernachlässigt wird. Eine solche Vernachlässigung erscheint aber gerade bei Investitionen in emerging markets als besonders problematisch. Das Ziel des Projektes besteht deshalb in der Analyse der Fragestellung, ob sich eine Diversifikation nach Mittel- und Osteuropa lohnt, wenn man Handelsfriktionen (Transaktionskosten, mangelnde Möglichkeiten der Wechselkursabsicherung, etc.) berücksichtigt.


Während einzelne Anleger die oben beschriebenen Rahmenbedingungen als gegeben hinnehmen müssen, besteht die zentrale Aufgabe der Kapitalmarktorganisatoren darin, die Rahmenbedingungen für Anleger und Emittenten zu verbessern. Dies ist notwendig, um eine ausreichende Versorgung der Volkswirtschaften mit Risikokapital sicherzustellen und gleichzeitig die Kosten dieses Risikokapitals für die Unternehmen niedrig zu halten. Deshalb besteht der zweite zentrale Untersuchungsgegenstand im Rahmen des Schwerpunktes "Kapitalmärkte im erweiterten Europa" darin, modellgestützte und empirisch fundierte Handlungsempfehlungen zur Entwicklung der Märkte in Mittel- und Osteuropa abzuleiten. Folgende Forschungsprojekte sind zu diesem Themenkreis momentan geplant:

1. Analyse der Mikrostruktur der Kapitalmärkte in Mittel- und Osteuropa

In diesem Projekt soll zunächst eine Bestandsaufnahme der Marktorganisationen in Mittel- und Osteuropa durchgeführt werden. Anschließend ist empirisch zu untersuchen, ob sich bestimmte Organisationsformen für emerging markets als besonders erfolgreich erwiesen haben. Das Ziel des Projektes besteht letztlich darin, empirisch Faktoren zu identifizieren, die sich für die Entwicklung einzelner Kapitalmärkte als bedeutsam erwiesen haben.

2. Optimale Ausgestaltung einer Börse in illiquiden Wertpapieren.

Das Ziel dieses Projektes besteht darin, theoretisch fundierte Empfehlungen für das Design einer Börse zu liefern, an der primär wenig liquide Wertpapiere gehandelt werden. Wesentliche Fragen hierbei lauten unter anderem: Ist eine Computer- oder eine Parkettbörse für illiquide Wertpapiere vorzuziehen? Ist ein Market-Maker-System einem Auktionssystem überlegen? Welche Auftragsarten sind zuzulassen? Ist vollständige Transparenz des Orderbuchs wünschenswert? Solche Fragen sind in der Literatur zur Marktmikrostruktur bereits häufiger diskutiert worden, allerdings primär für Märkte, die bereits eine vergleichsweise hohe Liquidität aufweisen wie bspw. NYSE, LIFFE, DTB. Der Beitrag des Projektes soll darin bestehen, diese Analysen auf besonders wenig liquide Märkte zu erweitern.

3. Design von Wertpapieren

Neben dem "Wie" des Börsenhandels können Kapitalmarktregulatoren festlegen, welche Wertpapiere an einer Börse gehandelt werden. Investoren werden eine Börse in der Regel dann als attraktiv einschätzen, wenn sie dort alle diejenigen Instrumente handeln können, die sie zur optimalen Portefeuillesteuerung benötigen. Deshalb können Kapitalmarktregulatoren die Attraktivität einer Börse erhöhen, indem sie den Umfang der handelbaren Wertpapiere erhöhen. Das Ziel des Projektes besteht in der Untersuchung der Frage, wie neu einzuführende Kontrakte ausgestaltet werden sollen, um den Anforderungen der Anleger gerecht zu werden und so letztlich die Attraktivität eines Finanzplatzes zu erhöhen.


B. Internationales Management und internationales Rechnungswesen.

1. Treasury Management / Risk Management

Das Cash Management ist über lange Zeit ein wenig beachteter Aufgabenbereich innerhalb des Finanzmanagement gewesen. Dies hat sich in den vergangenen Jahren geändert; auch im Finanzbereich wird heute eine konsequente Ergebnisorientierung verlangt. Zahlreiche Unternehmungen sind bereits dazu übergegangen, ihre zentralen Finanzbereiche als Cost oder sogar als Profit Center einzurichten. Dabei stellen sich vielfältige Probleme hinsichtlich der organisatorischen Gestaltung und der Entwicklung von Anreiz- und Kontrollstrukturen. Beispielsweise fehlt es derzeit noch an operationalen Kriterien zur Erfolgsbeurteilung der Aktivitäten des Treasury Management. Weitere wichtige Fragen für die betriebswirtschaftliche Forschung stellen sich im Bereich des Risikomanagement: Warum betreiben Unternehmungen in der Realität überhaupt Risikomanagement, welche Risiken sollten aus theoretischer Sicht abgesichert werden, welche Instrumente sollten dabei in welcher Form zur Anwendung kommen? Vor besondere Probleme im Treasury Management sehen sich schließlich Unternehmungen gestellt, die in den Staaten Mittel- und Osteuropas aktiv sind. Die Unternehmungen müssen ihr Treasury Management an die noch nicht voll entwickelten Finanzmarktinfrastrukturen und die zahlreichen rechtlichen Restriktionen anpassen; die betriebswirtschaftliche Forschung kann dabei durch die Ableitung von Gestaltungshinweisen Unterstützung leisten.

2. Ausländische Direktinvestitionen

Insbesondere die verstärkte Internationalisierung der Unternehmungen hat in den vergangenen Jahrzehnten zur Schaffung eines integrierten Weltwirtschaftssystems beigetragen. Die Direktinvestitionen, also die grenzüberschreitenden Investitionen der Unternehmungen, haben sich in den vergangenen Jahren noch weit dynamischer entwickelt als Exporte oder Bruttoinlandsprodukte. In der Literatur werden seit einer Reihe von Jahren die Ursachen und die Determinanten von Direktinvestitionen untersucht. Als wichtige Bestimmungsgrößen gelten die relative Veränderung der Marktpotentiale und der Kostensituationen von Ursprungs- und Zielländern. Allerdings ist zu konstatieren, daß die Forschung in diesem Bereich noch am Anfang steht, sowohl in theoretischer als auch in methodischer Hinsicht sind noch zahlreiche Fragen ungeklärt.
Mit Blick auf die Transformationsländer in Mittel- und Osteuropa stellen sich zusätzliche Fragen. Die Direktinvestitionen werden allgemein als bedeutsamer Faktor im Transformationsprozeß angesehen. Betont werden die positiven Effekte auf Beschäftigung, wirtschaftliches Wachstum und die Entwicklung des Außenhandels. Allerdings sind auch hier die Zusammenhänge noch nicht abschließend geklärt. Zudem werden die Effekte von Direktinvestitionen im Transformationsprozeß bislang vor allem auf der gesamtwirtschaftlichen Ebene untersucht. Vor allem im Hinblick auf die Auswirkungen ausländischer Engagements auf Branchenebene oder auf der Ebene individueller Unternehmungen bieten sich Möglichkeiten für fruchtbare Forschungsbemühungen.

3. Internationale Rechnungslegung

Die Normen und Gepflogenheiten der Bilanzierung unterscheiden sich von Land zu Land. Im Zuge der Globalisierung der Kapitalmärkte erscheint diese Unterschiedlichkeit der nationalen Rechnungslegungssysteme zunehmend als störend; die wichtigsten Argumente können wie folgt zusammengefaßt werden: Aus Sicht der Kapitalanbieter (Anleger) erschwert sie eine internationale Vergleichbarkeit von Investitionsalternativen und behindert so die internationale Portfolio-Diversifikation. Auch die Kapitalnachfrager (Unternehmungen) sind an einer Internationalisierung ihrer Eigenkapitalbasis interessiert, da sich auf diese Weise die Kapitalkosten senken lassen. Internationale Börsenlistings sind eine Möglichkeit zur Internationalisierung des Eigenkapitals; als wichtigstes Hemmnis gegen Börsennotierungen im Ausland gelten die Offenlegungsanforderungen ausländischer Börsenaufsichtsbehörden. Die Heterogenität der Rechnungslegung bewirkt so eine (partielle) Segmentierung der nationalen Kapitalmärkte, sie stört die optimale Allokation von Kapital. In diesem Zusammenhang stellen sich eine Vielzahl von Fragen: In welchem Ausmaß nutzen Kapitalmarktteilnehmer Jahresabschlußinformationen? Ist die Unterschiedlichkeit nationaler Normen für Bilanzanalysten in der Praxis tatsächlich störend? Welche Kosten wären mit einer Harmonisierung der Rechnungslegung verbunden, und wäre der Nutzen der Harmonisierung größer als diese Kosten? Derartige Fragen werden bekanntlich im Hinblick auf die Anpassung der deutschen Bilanzierung an angloamerikanische Normen seit einer Reihe von Jahren intensiv diskutiert. In den Ländern Mittel- und Osteuropas ist in diesem Zusammenhang zu klären, an welche Regelungswerke sich die neu auszugestaltenden Rechnungslegungssysteme anlehnen sollten: an die kontinentaleuropäische Rechnungslegung (z.B. HGB), die EG-Bilanzierungsrichtlinien, die international dominierenden angloamerikanischen Normen (US-GAAP, IAS), oder ob die Besonderheiten der Transformationsländer eigene spezifische Rechnungslegungssysteme erfordern.

C. Quantitative Methoden für Finanzmärkte

1. Empirie von Emerging Markets in Mittel- und Osteuropa

Mit der Öffnung der Kapitalmärkte wird Mittel- und Osteuropa zu einem Zielregion für ausländische Investoren. Institutionellen und privaten Investoren bieten sich die Möglichkeiten eines Engagements an der Wertpapiermärkten in Prag, Warschau, Budapest, etc. In diesem Zusammenhang stellen sich eine Vielzahl von Fragen für die empirische Kapitalmarktforschung. Aus Sicht der Investoren gilt es, geeignete Indikatoren für die Ertragspotentiale und Risiken dieser Länder abzuleiten. Aus portfoliotheoretischer Sicht ist auch die Korrelation dieser Märkte mit anderen Wertpapiermärkten von Interesse. Investitionen in ausländische Wertpapiere sind stets auch Investitionen in ausländische Währungen. Daher ist auch die Entwicklung der Wechselkurse, ihre Prognostizierbarkeit sowie die Möglichkeiten des Hedgings von Wechselkursrisiken zu überprüfen.
Forschungsaufgaben stellen sich doch auch aus der Perspektive der Transformationsländer. Die Entwicklungen in Mexico während der ersten Hälfte der 90er Jahre, aber auch die jüngeren Entwicklungen in Südostasien zeigen, daß grenzüberschreitende Kapitalströme unter Umständen auch destabilisierende Wirkungen haben können. Es ist daher zu untersuchen, durch welche Mechanismen ausländische Investoren im gewünschten Umfang stimuliert und destabilisierende Spekulationen verhindert werden können.

2. Statistische Methoden für das Online-Monitoring von Finanzdaten

Akteure auf Finanzmärkten fällen ihre Entscheidungen auf der Basis von Informationen. Neben den klassischen Informationsquellen benutzt man dabei zunehmend direkt die Kurszeitreihen. Diese sind aufgrund einerseits des intensiven Einsatzes leistungsfähiger Rechentechnik und andererseits der Entwicklung neuer statistischer Modelle ein brauchbares Entscheidungsinstrument geworden. Ein grundlegendes Anliegen dabei ist es, Änderungen, die in diesen Zeitreihen verborgen sind, frühzeitig aufzuspüren. So gibt es kursrelevante Informationen, die nur wenigen Akteuren bekannt sind. Und der Gebrauch dieser Informationen kann sich in Änderungen im Zeitreihenverhalten niederschlagen. Sind diese Änderungen nur klein, so benötigt man ein entsprechend empfindliches Instrument. Statistische Verfahren zur Erkennung derartiger Änderungen sind bereits seit langem Forschungsgegenstand der Industriestatistik. Im Gegensatz zur statistischen Modellierung von Finanzdaten benutzte man dabei meist die Voraussetzung, daß die Beobachtungen unabhängig sind. Die Übertragung der dabei entwickelten Verfahren auf die Situation bei Finanzdaten ist nicht einfach und neu. Weiterhin ist zu beachten, daß bei der Modellierung der relativ jungen Finanzmärkte Osteuropas andere Modellklassen zum Einsatz kommen (können) als für westliche Märkte.
Das Projekt hat somit zum Ziel, geeignete Modelle für Finanzdaten osteuropäischer Kapitalmärkte anzupassen und die entsprechenden Monitoringinstrumente auf diese Modelle anzuwenden, um Änderungen auf den entsprechenden Märkten rasch erkennen zu können.

3. Quantifizierung und sequentielle Kontrolle von Risikokapital

Gehen Inverstoren Positionen auf Finanzmärkten ein, so ist die Notwendigkeit einer Messung des hiermit verbundenen Marktrisikos evident. Unter Marktrisiko (Risikokapital) versteht man hierbei potentielle Verluste aufgrund von Änderungen wertbestimmender Faktoren wie Zinsen, Rohstoffpreise oder Wechselkurse. Die etablierte Präzisierung des Marktrisikobegriffs erfolgt durch den Value-at-Risk (VaR).
Hält ein Investor, bspw. eine Bank, eine Marktposition mit dem Ziel, durch Risikosatz in Höhe eines vorgegebenen Risikokapitalbetrags Gewinn zu erzielen, so sind quantitative Verfahren zur Kontrolle des Value-at-Risk von evidentem Interesse. Überschreitet das der Position inhärente Risiko das vorgegebene Risikokapital, so sind u. U. geeignete Maßnahmen zur Risikoreduktion zu treffen. Auch bei den Aufsichtsorganen des Finanzsektors besteht das prinzipielle Interesse, zwischen unbedeutenden Risikoschwankungen und ernstzunehmenden Überschreitungen unterscheiden zu können.
In Anbetracht der sequentiellen Entscheidungsstruktur des Risikocontrollings ist die Anwendung von Modellen und Methoden der Sequentiellen Statistik angezeigt, wobei insbesondere Verfahren der Statistischen Prozeßkontrolle herangezogen werden sollen.
Das Projekt beschäftigt sich konkret mit der Entwicklung von statistischen Methoden für ein sequentielles VaR-Controlling. Die Verfahren werden zudem hinsichtlich ihrer statistischen Eigenschaften untersucht. Zu berücksichtigen ist hierbei die Tatsache, daß Finanzdaten i. a. durch abhängige Prozesse zu modellieren sind. Es sollen daher sowohl parametrische als auch nichtparametrische Ansätze zur Modellierung der Abhängigkeitsstrukturen sowie für das Design der Kontrollkarten eingesetzt werden.


D. Kapitalmarktrecht in Mittel- und Osteuropa

Es handelt sich um eine rechtsvergleichende Untersuchung zur Entwicklung des Kapitalmarktrechtes in Polen, der Tschechischen Republik, Ungarn und Bulgarien. Neben rechtsvergleichenden Erkenntnissen geht es vor allem um einen Beitrag zur Gesetzgebungslehre und um die Entwicklung von rechnergestützten Werkzeugen für die Unterstützung von Rechtsreformprozessen.

E. Weitere Projekte

Informationen über Unternehmen werden weltweit durch den hendelsrechtlichen Jahresabschluß (insbesondere die Handelsbilanz) in standardisierter und systematischer Form den interessierten Personenkreisen zur Verfügung gestellt. Dabei ist zu beachten, daß die Gesetzgeber jeweils einen Interessenausgleich zwischen Bilanzierenden, Gläubigern und Anteilseignern anstreben. Verdeutlicht werden kann dieser Konflikt am Beispiel der Erfolgsermittlung. Der im handelsrechtlichen Jahresabschluß ermittelte Erfolg bildet die Grundlage für die Gewinnausschüttung. Das Spannungsdreieck zwischen Managern, Gläubigern und Eigenkapitalgebern läßt sich folgendermaßen charakterisieren:

  • Viele Eigenkapitalgeber haben Interesse an einem hohen Gewinnausweis, da dieser grundsätzlich ihre Dividende erhöht
  • Die Fremdkapitalgeber erwarten einen geringen Gewinnausweis, da dies tendentiell die Gefahr verringert, daß sie ihr zur Verfügung gestelltes Kapital nicht zurückerhalten.
  • Der Bilanzierende könnte einerseits an einem hohen Gewinnausweis Interesse haben, wenn er neue Kapitalgeber sucht. Er könnte andererseits en einem geringeren Gewinnausweis interessiert sein, da dem Unternehmen nur einbehaltene Gewinne für künftige Aktivitäten zur Verfügung stehen.
Die Gesetzgeber greifen regulierend in das Spannungsverhältnis ein. Während insbesondere die kontinentaleuropäische Rechnungslegung dem Gläubigerschutz verhaftet ist, gilt das vorrangige Augenmerk der angloamerikanischen Rechnungslegung den Investoren. Rechtsgrundlage in den USA bilden die US-GAAP, ein Korpus von Normen, der durch standard setting bodies ständig weiterentwickelt wird. Grundlage für die deutsche Rechnungslegung, als Vertreter der kontinentaleuropäischen Rechnungslegung stellen die Normen des HGB dar.
Problematisch erscheint dieses Eingreifen vor dem Hintergrund der Internationalisierung der Wirtschaft und der Globalisierung der Kapitalmärkte. Aufgrund der unterschiedlichen Ausprägung des Vorsichtsgedankens sind die Informationen verschiedener Rechnungslegungssysteme nicht ohne weiteres vergleichbar. Zur Erschließung der weltweiten Kapitalmärkte (erinnert sei an die Schwierigkeiten bei der Markteinführung der Aktien der Daimler-Benz AG an der NYSE) scheint aus Sicht der Unternehmen die Harmonisierung der Rechnungslegung mehr als wünschenswert. Aus diesem Grund ist man bemüht, internationale Normen (International Accounting Standarts) zu schaffen, die zunächst als Kompromiß angelegt waren, jedoch zunehmend investororientierte Züge tragen.

Einen Brennpunkt der Debatte um die Harmonisierung der Rechnungslegungsnormen stellt die Bilanzierung von Rückstellungen dar. Während gemäß § 249 Abs. 2 HGB die Bildung von Aufwandsrückstellungen unter bestimmten Bedingungen erlaubt ist, sind nach IAS und US-GAAP Rückstellungen nur zu bilden, wenn eine Außenverpflichtung besteht. Darüber hinaus unterscheiden sich der Umfang der zu bildenden Verbindlichkeitsrückstellungen nach den verschiedenen Rechnungslegungssystemen, wobei zu prüfen ist, welche Regelung die Funktionen der Handelsbilanz am besten erfüllen kann. Am stärksten kommt jedoch der Unterschied zwischen den Intentionen der beiden zentralen Rechnungslegungssysteme in den sog. Drohverlustrückstellungen, d. h. in der konkreten Interpretation des Imparitätsprinzips zum Ausdruck.

Eine weitere Problematik scheint sich aus dem unterschiedlichen Verhältnis von Handels- zu Steuerbilanz in den einzelnen Ländern zu ergeben. Aus dem Grund befürchtet man in Deutschland ein Übergreifen der IAS mittels Maßgeblichkeit auf die Steuerbilanz und somit einen tendentiell höheren Gewinnausweis und damit verbunden Steuerzahlungen der Unternehmen. Daher werden Stimmen nach einer Abkopplung der Steuerbilanz von der Handelsbilanz, wie scheinbar in den angloamerikanisch geprägten Systemen erfolgreich praktiziert, laut. Eine genaue Prüfung der Berechtigung dieser Forderung steht jedoch aus.